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非银金融行业周报:后疫情时代:TOB赛道的重大机遇

来源:中信建投证券股份有限公司

作者:赵然

2020-03-17 16:39:57

回望过去三年,资本市场的基础正在不断完善。

海外疫情仍在发酵,国内疫情基本得到控制。疫情的短期冲击显而易见,重点关注疫情对于资产市场带来长期影响。

从政策角度来看,短期为了对冲疫情的影响,无论是财政还是货币的对冲政策陆续出台,央行决定于2020 年3 月16 日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行定向降准0.5 至1 个百分点。同时对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1 个百分点,支持发放普惠金融领域贷款,以上定向降准共释放长期资金5500 亿元。

定向降准的目标不是简单流动性的放松,更不是吹高金融的资产价格,核心初衷是希望通过为银行提供更多的流动性,为中小微企业提供更多的支持,普惠金融支持实体经济。然而在宏观经济增长放缓大背景下,间接融资的效率并不高,实际落地过程中依然面临诸多困难。因此,中长期来看,做大直接融资市场,提高直接融资在全市场融资比例是必然的趋势。疫情对中小微企业的伤害是巨大的,因此提高直融这一进程必将加速。

回望过去三年,资本市场的基础正在不断完善。《资管新规》、《理财新规》、《信托新规》等政策围绕防范化解系统性金融风险的目标,规范了资本市场部分不合规的政策套利行为;《证券法》的落地、科创板的改革、再融资的变化、新三板的改革、公募投顾试点等一系列政策的出台,完善了资本市场基础制度。

后续,我们或将看到更多有利于规范资本市场的政策出台,如金融控股管理办法的正式意见稿(2019 年7 月26 日央行发布《金融控股公司监督管理试行办法(征求意见稿)》)、提高上市公司质量和管理水平的政策等等。“打扫干净屋子再请客”,经历了政策的肃清,金融创新重新迎来机遇。

当前的金融创新与3-5 年的互联网金融截然不同,并不是单纯把线下的金融搬到线上,而是真正解决类似于中小企业融资难之类的疑难杂症。

资本逐利,纯粹承担不可控的风险而为之让利亦非良性循环,而是以市场的方式进行改善。具体来看,互联网巨头们正在带头尝试:未来更大的机会和责任在B 端市场。

2020 年3 月10 日,支付宝在其合作伙伴大会改版:从金融支付平台变成了数字生活开放平台。个人认为最重要的改变是面向服务商。

“支付宝这次推出四大升级举措。第一,让服务商从支付收单到数字化增值服务进行升级;第二,激励政策升级,提供经营转型计划等多项激励政策;第三,生态赋能升级,把多收多贷、多收多保等系列能力开放出来,提供更多能力赋能,同时把本地生活服务能力开放给服务商;第四,成长计划升级,通过支付宝大学开展多种培训,帮助服务商能够进行升级和转型。胡晓明提出,未来三年支付宝能携手5 万服务商,通过开放平台战略、数字经营赋能,帮助线下4000 万商家完成数字化升级。”(摘自移动支付宝)

面向小B 端的这一步,放到长远的维度来看,一定是重要的转折。

在流量增长放缓的大背景下,存量博弈成为重要主题。宏观层面的表现是贸易战,微观层面的表现是细分赛道的各种价格战,无论是“百团大战”还是“共享单车”之战,基本都是殊途同归。《长尾理论》在流量红利爆炸的时代是经典的教科书,然而在当前流量放缓的背景下,烧钱引流打江山容易,稳定输出优质内容保证留存难。TO C 一直很顺,但当下也面临瓶颈,长尾用户不付费,线上有效流量成本越来越贵。反而TO B 赛道,尤其是针对企业的痛点,国内机构更多愿意为C 端烧钱而不愿意为B 端付费,具体而言,大机构会选择自己做,所以中国的TO B 企业大多以外包的形式收费,很难以SAAS/PAAS/IAAS 形式收费,客单价较高的细分赛道尤其如此,最终公司规模与人数成正比,而中小机构并没有采购TO B 的意识。

站在当前,我们认为TO B 将是未来的重要方向,且不提社会责任和当前普惠金融支持实体经济的宏观背景。当前互联网巨头的流量之站仍在继续,新入者不在少数,但是未来如何保证留存都是难题。疫情的冲击使得线上流量又上了一个台阶,但是随着越来越多的线下场景被搬到线上,导致信息日益拥挤。每个用户能接受的信息量都是有限的,一张A4 大小显示屏和巴掌大的手机屏幕能够承载的信息有限,如何快速让用户能够发现自己想要的内容依靠的不仅仅是精准的千人千面营销,更重要的学会做减法,暴力的线上推广很多时候是负分。对于小B 来说,应该精心做内容,对于巨头来说应该为小B 提供更多的弹药,互联网巨头们的生态才能形式正反馈,产业互联网本身也是类似的逻辑。

站在金融视角来看,支付宝的改变也是令人感慨。以金融科技的赛道为例,市场之前的核心认知便是科技导流获客,最终落到金融牌照业务上付费,所以我们看到在二级市场上,金融牌照业务的确定性很高,但估值偏低,而科技部分可以享受高估值的溢价,但是业绩不佳。支付宝从产品和服务获客,类金融业务(花呗、借呗、支付等)变现转向利用类金融业务积累的客户,帮B 打C,无疑对于传统企业降维打击。对于C 端用户而言,最高效的导流方式之一就是价格战;对于B 端用户而言,免费的不一定好用,反而会增加使用成本(时间、效率);所以TO B 最好的商业模式是帮助企业解决问题(帮B 打C)。

投资其实不仅仅是付出金钱,付出流量和资源才是高级的投资。

互联网巨头的核心业绩来源主要是广告、电商、类金融业务和增值服务(会员、游戏等),广告、电商高度、增值服务依赖于流量。而待到《金融控股公司监督管理试行办法》正式落地,金融牌照的监管将会更加明确,金融牌照的护城河也将更加清晰,如何更好地利用金融,借力科技服务于B 端,尤其中小微企业于情于理都是重要的发展方向,而疫情正在催化这一进程。

证券业观点

受海外疫情发酵影响,本周券商板块继续回调,但跑赢沪深300 指数和申万非银指数,板块市净率降至1.64X,龙头券商市净率为1.27X-1.78X 之间。我们继续建议短线投资者重视回调中的加仓机会,长线投资者继续布局头部券商。

继国务院金稳会于2019 年7 月明确“2020 年底取消证券、基金、期货公司外资股比限制”后,本周证监会宣布自2020 年4 月1 日起取消证券公司外资股比限制,此举略超出市场预期。截止目前,已有瑞银证券、摩根大通中国、野村东方证券、金圆统一证券等4 家外资控股券商设立,并有18 家合资券商的设立申请排队待批。我们认为,外资进入金融业的比例限制取消,是国内资本市场对外开放的重要里程碑,外资控股券商不易改变国内证券业现有的竞争格局,但它们可依托国际化的视野、先进的产品创设能力和风险控制经验,在创新业务领域对内资券商形成挑战,最终倒逼内资券商在竞争中夯实自身实力,整体上有利于证券业的良性发展。

与此同时,本周央行宣布自3 月16 日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行定向降准0.5%-1%,释放4000 亿流动性;对符合条件的股份行再额外定向降准1%,释放1500 亿流动性;合计共释放长期资金5500亿元。自2011 年11 月以来的14 次全面降准中,申万券商板块在降准实施后的7 日、15 日、60 日内平均涨幅分别为2.31%、4.25%和10.40%,上涨概率分别为71%、64%和64%,显然降准对券商板块的估值提振是毋庸置疑的。预计在中美利差走阔、国内宏观经济增速下行的大背景下,国内货币政策有望持续边际宽松,利于证券业各项业务的开展。

我们认为,在支持复工复产、对冲经济增速下行的政策主线下,券商板块短期内将受全球疫情和避险情绪扰动,但中长期还是沿着货币政策宽松和资本市场改革的驱动力上行。我们预计2020Q1 A 股成交金额将和2015Q1 牛市期间相当,2020Q1 券商单季度ROE 同比继续回升,当前券商板块波澜不惊的估值水平与其稳步提升的ROE 不匹配。基于上述判断,我们继续建议短线投资者重视本轮回调中的加仓机会。

全年来看,头部券商发展空间仍值得期待。首先,2020 年央行工作会议确立了“保持稳健的货币政策灵活适度”的目标,有助于资本市场资金面维持宽裕。其次,以深化资本市场改革12 条为代表的改革蓝图陆续落地,为中长期资金入市保驾护航,并为证券业开拓新的业务疆界。

我们建议投资者关注三条主线:(1)中信证券、华泰证券、港股中金公司等头部券商,(2)东方财富等精品券商,(3)兴业证券、东方证券等自营业务弹性券商。

保险业观点

本周保险板块涨跌幅-7.73%,跑输沪深300 指数和非银板块,利率下行叠加疫情影响,保险股已再次跌至估值低位。疫情影响短期保费收入增速放缓,随着疫情受控、复工在即,中长期看好保费增速回暖;10 年期国债利率已突破2016 年最低点触达2.52%,当前回升至2.67%,我们认为再向下空间较小,利率企稳有利于保险股估值企稳,我们对保险行业投资观点保持不变,重点关注低估值及科技化程度较高的个股。

各家上市险企保费表现继续延续分化形式,1-2 月人身险保费收入:平安1417 亿元,同比-11.8%;国寿2280亿元,同比+20.5%;太保667 亿,同比-0.1%;新华396 亿元,同比+44.2%;人保491 亿元,同比-6.2%。从2月单月保费来看,同比增速分别为平安-7.7%、国寿9.9%、太保-2.4%、新华18%、人保-14.6%。国寿和新华继续延续逆势增长态势,新华保险转型以来重振银保渠道、提升对保费规模的重视,叠加去年同期低基数,使得前2 月保费表现较为超预期。财险业务1-2 月保费收入:人保750 亿元,同比-4.4%;平安476 亿元,同比+2.7%;太保242 亿元,同比+6.6%;众安25.65 亿元,同比+55.2%;受疫情影响单月保费出现负增长,车险保费增速依旧低迷,互联网保险公司众安保费继续逆势高增,主要源于健康险贡献。

当前上市寿险公司股价对应A 股P/EV 估值分别为:平安0.96X、国寿0.71X、太保0.59X、新华0.58X,对应H 股P/EV 估值分别为:平安0.93X、国寿0.37X、太保0.40X、新华0.31X。中国人保A/H 股P/B 分别为1.67X/0.56X,中国财险P/B 为0.94X,众安在线P/B 为2.47X。我们认为传统险企合理估值水平应在1-1.5 倍,龙头享受合理溢价,当前A 股股价再次跌至历史低位,H 股更为“便宜”,从基本面长期稳健性、股价上涨弹性的角度我们推荐新华保险、中国太保、中国人民保险集团(H),以及互联网保险标的众安在线(H)。

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